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原文链接：商品期货的跨期套利详解：以橡胶为例谈
扑克导读
套利的方式有很多种，对于很多商品来说，跨期套利是最直接甚至从某种程度上说是最简单的一种。作者曾在大型天然橡胶现货企业呆过几年，现就职于某期货公司，所以对期货与现货都比较熟悉，作者最近写了一篇《天然橡胶套利策略解析》，其中有跨期套利。其实扑克投资家觉得，其他大宗商品的跨期套利模式大同小异。希望今天这篇文章能够让广大读者触类旁通，应用在不同品种上面。
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▌文 魏民 来自 知乎
作者在某大型天然橡胶（简称天胶）现货企业呆过几年，现就职于某期货公司，所以对期货与现货都比较熟悉，最近刚好在写了一篇《天然橡胶套利策略解析》，其中有跨期套利。以橡胶为例，其他大宗商品的跨期套利模式大同小异。
下面是整个文章的构架。
如上图，原文涉及跨期套利、跨品种套利、跨市套利，下面仅截取原文的“跨期套利”部份来回答题主的问题。
一、跨期套利
（一）模拟交割法
所谓跨期套利，是指利用同种商品两个不同期货合约间的价格差异进行套利的一种投资方式。它通过买入一种商品的某一个交割月份的期货合约，同时卖出同种商品的另一个交割月份的期货合约，然后再有利时机将这两个合约进行实物交割或者对冲平仓而获利。因此，跨期套利主要利用的两个合约的价差变动来进行获利，当价差偏离合理区间后可以在这两个合同上进行相应的操作来获得盈利。
天然橡胶期货已经成为期货市场最活跃的期货品种之一，其价格波动非常强烈，而在出现大涨大跌的行情时，不同交割期的合约也会出现不同程度的涨跌幅度，价差变化非常大。因此，一旦出现偏离合理区间后，即可进行套利操作，在后期回归至合理区间后进行平仓获利。
一般说，影响实物交割跨期套利盈亏的有多种因素，包括买入合约价格、卖出远期合约价格、出入库费、检验费、仓单打印费、仓储费、资金利息、增值税、交易手续费、交割费等。该形式的套利利润=卖出远期合约价格-买入合约价格-仓储费-上述费用。
跨期套利的核心是寻找合理的价差区间。橡胶常用的套利合约组合为：1月与5月、5月与9月，9月与次年1月，11月与次年1月。
在计算合理价差的方法上，主要采用了两种计算方法：第一种是模拟交割法，以01与05的正向套利为例，即从交易所的交割程序方面开始计算买入01同时卖出05合约，模拟采用实际交割来进行套利的手法，从中计算整个套利过程中所涉及的成本；而另一种方法是历史价差法，即从历史的价差入手，对两个合约的历史价差进行统计分析，以其均值作为合理价差区间的中间值。而这两种方法都涉及到了价差区间间隔的计算和确定，这对整个套利过程中的盈利和切入点等都有至关重要的作用。下面先就“模拟交割法”进行论述，再将“历史价差法”展开。
首先，先从计算模拟交割的套利成本开始入手。
过程之中涉及到的较为确定的费用如下：
交割手续费：4元/吨。两个合约收两次，总计为8元/吨。
出/入库费：30元/吨。出/入库分别收两次，总计为60元/吨
取样检验费：6元/吨。
仓单打印费：100元/张，每张仓单面值10吨，故分摊到每吨成本为10元/吨。
仓储费：1.3元/天、吨。1501和1505合约分别按照交割月的16日为交割日期，共计120天，因此仓储费总计为1.3*120=156元/吨。
过户费：已取消，0.
交易手续费：交易所手续费为0.45%%，按10月24日Ru1501、Ru1505的收盘价13375、13750计算，手续费约为6.02与6.19，两个合约开仓共计12.21元/两手，因每手有10吨，故双边开仓一次手续费为1.2元/吨，实际以期货公司收取为准。
资金借贷成本。假定套利过程中，先行开仓两个合约，再等到价差回归至正常过程中，所涉及的资金使用主要两个合约的保证金。交易所保证金如下：
（数据来源：上海期货交易所 国贸期货）
橡胶主力合约持仓一般超过16万手，而非主力合约多数情况在8万手以下，故分别适用13%、6%的保证金，但因临近交割时，交易所保证金将大幅提高保证金比例，如下表：
表1.2 天然橡胶不同阶段的交易所保证金收取标准
（数据来源：上海期货交易所）
为计算方便起见，主次合约都以13%保证金计，以10月24日收盘价计算的Ru1501、Ru1505保证金占用分别为13375*13%=1738.75、13750*13%=1787.5，合计3526.25元
借贷资金成本以年化6%核算，折算为4个月120天的资金成本，计算结果如下：
3526.25*6%*120/365=69.56元，即每吨69.56元
此外，一方面，随着期货价格的上涨所需的保证金将随之水涨船高；另一方面，通常情况下，期货帐户不会满仓操作，即帐户上会有一部分闲置资金。综合以上两点，所需资金会略高于上述，因此资金成本会高于上述所计算的69.56元。
9． 增值税。增值税是整个套利过程中最不确定的因素。在天然橡胶期货交易中，由于要发生实物交割，相应也带来了增值税发票的开具问题，因增值税是由国家税务机关进行管理和收取，交易所和会员在其中担当的责任和如何操作也成为大家必须要了解的内容。上期所天然橡胶的标准交割品种分进口和国产天然橡胶，他们在收取增值税的操作中也有不同的计算方法。海关对进口天然橡胶代征17%增值税，而上海期货交易所规定会员或投资者在实物交割时开具的增值税专用发票，进口天然橡胶仍适用17%税率，国产天然橡胶适用13%税率。
“增值税发票上的价税合计=(该期货合约最后交易日的结算价－贴水)×卖出交割量”
因此，计算增值税需要的是两个合约最后交易日的结算价，这个在我们计算过程中无法测算也没有办法提前估算。我们采用的是收盘价作为结算价差，那么我们要承担的增值税就是1505合约和1501合约的价差再乘以相应的税率。这里采用国产胶13%的增值税税率。以10月24日收盘价计算的从Ru1501交割至Ru1505应缴交增值税为（13375-13750）/(1+13%)*13%=43.14元
总计的Ru1501、Ru1505合约跨期套利成本为：
8+60+6+10+156+0+1.2+69.56+43.14=353.92元/吨
总结以上的计算，可以发现，主要不确定性因素在于借贷成本和增值税的计算。其中借贷成本由于保证金的关系，对的套利成本影响很大，利率和保证金的确定是决定借贷成本的关键。而另一个不确定性因素是增值税问题，由于两个合约未来的最后一个交易日的结算价并不确定，增值税存在很大变数。
综上，加上一些不确定因素，Ru1501与Ru1505实际交割成本应该在350~400区间。
（应一下题，上述模拟交割法，测算的是标准期货合约从A合约交割至B合约的交割成本，若涉及到题主所说的“期现套利”，只需把A合约转换成现货换算利息成本、仓储成本等等，同时省去一部分交易费用等等。）
（二）历史价差法
历史价差法，即从历史的价差入手，对两个合约的历史价差进行统计分析，以其均值作为合理价差区间的中间值，再采用数据统计的方法对套利敬意进行概率估计。模拟交割法与历史价差法都涉及到了价差区间间隔的计算和确定，这对整个套利过程中的盈利和切入点等都有致关重要的作用。此外，采用历史价差法时，最好能够与宏观基本面、行业基本面、技术面，特别是行业基本面相结合，再做出套利决策较为妥当，切忌生搬硬套。
1、 期货跨期套利
常见的套利组合有：1月与5月、5月与9月、9月与次年1月、11月与次年1月。其中1、5、9月为天胶期货的主力合约，而11月份合约经常成为套利合约缘于上期所制度因素。
（1）1月与5月间的期货跨期套利
（注：由于1.16-5.15期间，05合约对应的是次年01合约，在做数据统计时一律将上述时间段的数据予以剔除）
表1.3 沪胶05与01价差描述性统计量
（数据来源：国贸期货 魏民）
由上图、上表可知采用近三年的数据会比近八年的数据进行套利区间的估计更为可靠，近三年平均价差338.345，有95%的把握价差会落在（317，360）区间，与采用“模拟交割法”计算所得的持仓成本近似。若将套利利润锁定在100点，套利区间为（217，460），亦即在基本面配合的情况下，当价差超过460时，可考虑采用正套的方式进行跨期套利，以期价差收敛平仓获利，若价差不收敛可直接交割，因价差大于交割成本，同样可获得交割收益，因正常交割成本在（350，400）区间，若价差能达到460左右将产生无风险套利机会（正套），即后市若价差收敛即可平仓获利了结，若价差不收敛可进入交割程序同样可获利；当价差低于217，因橡胶最小变动价格为5元，当价差低于220时，可采用反套的方式进行跨期套利，以期价差扩大平仓获利。
（2）5月与9月间的期货跨期套利
（详见“完整版”）
（3）9月与次年1月、11月与次年1月间的期货跨期套利
（详见“完整版”）
2、期现套利
上述为同品种（SCR WF或RSS3）不同期货合约间的价差关系，若买入（卖出）全乳胶或烟片胶（RSS3）现货的同时，卖出（买入）相应数量的期货合约，则为同一品种的“期现套利”，与期货近远期类似，具体不表。
对应到橡胶市场贸易量最大的20号标胶/复合胶，则为不同品种间的“期现套利”，如下图：
（注：其中泰复转换人民币公式采用13%的增殖税,修改税率主要考虑国产橡胶的税率是13%，在按照同等税率转换之后能更好的与国标一号橡胶进行对比，实际操作中进口橡胶大部分是手册操作，保税生产实际上不会做完税所以计算的时候也把进口关税省略掉）
表1.8 橡胶期现价差统计量
（数据来源：国贸期货 魏民）
结合上图可知近三年价差基本上在（1000，4000）区间呈现明显的规律性波动，且由上表可知，近三年数据更接近正态分布，样本数量达660个，进行区间概率估计更较统计学意义，下面以近三年的统计结果加以推算。
近三年，期货主力合约与泰复价差均值为2288，有95%的把握使得价差落在（2207，2368）区间，结合近三年走势图，将套利利润锁定在1000点较为合适，亦即，价期现价差超出（1200，3400）区间时，可进行相应的正反向期现套利。
五、总结
由上文可知，天然橡胶套利模式多种多样，只要时机把握得当获利空间并不低于单边，而且风险较低，是追求稳健经营的现货企业之首选。然而，民营企业多囿于资金成本高、人员配备匮乏、套利认知不足等因素，进行套利操作的民营企业少之又少，对于上述因素，下面试图提出些许个人浅见：
1、 资金成本高，特别是在当前全国信贷偏紧的情况下，银根收紧，民企无处融资，部分企业通过大宗商品融资（如“融资胶”，本人另有文章将就融资胶进行剖析，敬请期待）或“内保外贷”等方式借入低廉境外资本，但随着外管局对该类交易的打击，融资愈加困难。多数企业仍然是倚靠国内资金，而民间借贷动辄两分三分的资金利息，鲜有稳定投资收益能够覆盖该成本。若能不运用自有资金或拆借资金，又能实现收益，岂非等同于“空手套白狼”？而套利操作模式选择得当，即有可能，实现上述目标！
例一， 第8页，“期现套利”中，当期现价差接近或低于1200时，可采用“反向套利”策略，亦即卖出远期现货（收取5-10%保证金），同时买入远月期货合约（付出5-12%保证金），收付基本平衡，基本不占用公司资金；但，同时应强调的是，弱势中，反套在资金占用减少的同时，风险较正套相应增加。
例二， 第9页，现货近远期套利中，如采用反向套利同样可以达到不占用自有资金的目的，同上。
第15页，内外盘反向套利中（相对于贸易流而言），同上。
例三， 第10页，跨品种套利中，以“标胶与烟片胶的套利”为例，因该套利组合中使用的均为远期船货，均涉及一买一卖，而在实际现货操作中买入远期船货一般需要付5-10%保证金，而卖出远期船货可收取5-10%保证金，一付一收相抵，基本可不占用企业资金，进而解决了企业的资金成本高的问题；
2、 人员配备匮乏，除了公司内部相关专业人员的招募，还可以与投资咨询机构（如国贸、高盛、）、数据服务商（如Wind、卓创）加强合作，甚至考虑将部分业务外包，发挥各自比较优势，达到资源最优配置。
3、 套利认知不足，由于套利对冲认知不足，自2011年以来橡胶连续几年的大熊市，让诸多橡胶贸易商深陷亏损泥潭，甚至破产，整个行业经历又一轮洗牌。套利对冲作为风险管理的重要手段，套利对冲可以提高企业持续经营的能力，规避错综复杂的因素引发的风险。据统计，世界500强企业中有94%（471家）使用了金融衍生品来管理风险，相比之下，我国企业在对冲方面的意识非常淡薄，这也是我国企业缺乏百年老店，走不出“富不过三代”怪圈的一个重要原因。因此，转变多数人头脑中单边操作的固定思维，深植稳健经营的种子，适时采取套利策略，不流于大宗商品普遍存在的单边大起大落之俗，可以说是迫在眉睫。
来源：oschina
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